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人類社會演進的歷史，就是一部建立信用體系、信用體系博弈、維持信用體系和博弈信用體系位置的斗爭史。經濟活動的開展、勞動的分工需要人們進行交換（交易）以獲取和平衡資源的利用。交換中體現(xiàn)了信用的流動和價值，從貝殼到糧食，一般等價物承載著信用的價值，而最終黃金奠定了實物信用體系的最終形式。

黃金依然是信用的最終等價物

信用（債）的出現(xiàn)推動了貨幣的產生——從實物貨幣到信用貨幣，前者在過渡到黃金終極形態(tài)后依然無法滿足經濟的增長，而后者在經濟起落的周期中創(chuàng)造著不穩(wěn)定性。論述全球真正的信用貨幣體系，市場將視角拉回至上世紀的布雷頓森林體系解體，以及浮動匯率體系的成型。《牙買加協(xié)議》下的貨幣體系增強了市場的靈活性，也帶來了貨幣體系的不穩(wěn)定性。

電子貨幣針對去中心化的信用風險問題而產生，但現(xiàn)有條件下仍無法實現(xiàn)其貨幣功能的完整性。21世紀的電子貨幣似乎對于信用中介發(fā)起了挑戰(zhàn)，基于區(qū)塊鏈的比特幣等電子貨幣持續(xù)火爆顯示出市場對于官方貨幣單位的不信任。從另一個角度而言，在安全性和交易成本等制約因素未解決之前，去中心化帶來的便利和信用風險的管理依然處于相對理想化的狀態(tài)之中。在這種情況下，對于當前信用貨幣體系不確定性的風險管理，不在于去中心化，而是通過更一般的非信用等價物——黃金來對沖。

短期內關注信用擴張的可能性

對于當前的美元周期，我們認為短期的信用擴張可能性依然值得關注，基本假設的演繹路徑為短期的擴張行為，中期內對于信用貨幣體系的修復使得信用依然存在走向收縮的反向，從而使黃金的信用對沖需求再次降低。

金融危機十年是信用收縮的十年，黃金價格的波動體現(xiàn)了對于信用對沖需求從增加轉向降低。BIS的流動性指標顯示，2008年的全球金融危機徹底打破了私人部門的信貸增長格局，全球信貸增速由前十年的5%的平均增速下降至0%左右的低增速狀態(tài)?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》的逐步推進實施，以及對于影子金融體系的監(jiān)管加強——貨幣基金新規(guī)、資管新規(guī)等金融領域去杠桿的過程，大幅降低了金融體系對于實體經濟的信貸供給，與之相伴的是私人部門的去杠桿。而2011年美國實施的《多德-弗蘭克法案》以及對于銀行交易更為嚴厲的《沃克爾規(guī)則》很大程度上使得國際銀行信用進入下行周期。

伴隨著美國經濟的十年復蘇，以及中國延續(xù)的供給側改革對于實體企業(yè)利潤表的修復，全球經濟的增長動能逐步回歸。雖然站在當前時間點來看，經濟體的結構性矛盾依然相對突出，但是亦有一定程度的好轉。從政策動作來看，預計存在階段性的擴張，需要密切跟蹤實際擴張的進程以及路徑。美國市場的幾個變化值得關注，體現(xiàn)出未來存在信用的擴張：其一是美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》的修訂案，并由特朗普簽署通過；其二是美聯(lián)儲對于銀行交易的放松；其三是CFTC提出關于減輕美國市場參與者監(jiān)管負擔的規(guī)則。在美聯(lián)儲逐步抬升利率水平，并在去年10月開始結束債券到期再投資的情況下，信用的擴張使得美國內部的杠桿結構再次發(fā)生部門之間的轉移——從政府部門轉向私人部門。

信用擴張的源頭——美國：放松金融的監(jiān)管

從全球的產業(yè)分工來看，雖然中美之間依然存在著博弈，并且沖突將持續(xù)伴隨著中國的經濟結構轉型和升級過程，但是美國在當前全球的產業(yè)分工中依然處于領先地位——全球主要信貸的擴張依然由美元來提供。

隨著美國經濟的十年復蘇和增長，根據(jù)紐約聯(lián)儲的模型，美國經濟在今年一季度已經接近產出缺口的封閉線，顯示出經濟體呈現(xiàn)出相對高景氣的特征——實體行業(yè)的各項經濟指標均位于本輪復蘇以來的高位，甚至美股的不斷新高表達出超越的狀態(tài)。在這種情況之下，前期政府施行的危機政策需要逐步退出——美聯(lián)儲的繼續(xù)縮表以及與之相對的將杠桿從美國政府部門轉移至私人部門——對私人部門從監(jiān)管加強走向監(jiān)管放松。

3月15日，美國參議院以67票對31票通過《多德-弗蘭克法案》修訂案；5月23日，美國眾議院以258票對159票通過《多德-弗蘭克法案》修訂案；5月24日，特朗普簽署《多德-弗蘭克法案》修訂案，這是2010年至今美國最大的金融監(jiān)管改革。

《多德-弗蘭克法案》修訂案放松了對中小金融機構的限制，預計將對經濟主體活動帶來上行推動，提高市場效率。修訂案最重要的內容之一是將銀行監(jiān)管要求的門檻從500億美元總資產上調至2500億美元，這放松了對中小金融機構的合規(guī)要求，在刺激它們業(yè)務增長的同時，也為中小企業(yè)融資提供了便利，從而拉動經濟增長。另外，由于上調了監(jiān)管門檻，中小金融機構并購行為不再受監(jiān)管，未來可能發(fā)生中小銀行金融并購潮。

此次《多德-弗蘭克法案》修訂案保留了對于大型金融的監(jiān)管，消費者金融保護局和金融穩(wěn)定委員會等監(jiān)管職能也得到保留。由于原法案核心內容沒變，市場認為不必憂慮修改議案會放大金融風險。

另一方面，美聯(lián)儲5月30日召開會議，考慮淡化《沃爾克規(guī)則》——該規(guī)則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款，進行自營交易、投資對沖基金或者私募基金，這將是一項重大的放松監(jiān)管舉措。《沃爾克規(guī)則》的放松，將允許數(shù)千家銀行以更少的政府監(jiān)管進行高風險的追逐利潤交易。隨著金融體系監(jiān)管的放松，我們預計信貸的供給也將有進一步的上升。

信用擴張的可能目的地——中國：擴大金融業(yè)開放

從經濟發(fā)展階段的角度來看，中國經濟未來的路徑面臨著轉型和升級的壓力——從原有的全球產業(yè)鏈分工的制造加工端轉向消費端。和美國模式不同的是，中國的升級路徑并不舍棄中間制造，而是對于原有的模式進行升級。

如果說原有的工業(yè)化進程依賴于債務信貸的積累能夠建立起從無到有的趕超經濟模型，那么當工業(yè)化進入到中后期，經濟進一步發(fā)展需要從模仿進入到創(chuàng)新，對于轉型背后的資本形態(tài)也從債權過渡到了股權的形式。今年以來，中國政府對于開放的強調再次加強，不僅局限在經濟層面，更體現(xiàn)在金融部門的逐步開放——雙向開放。

而與開放相對的是，中國金融周期和美國的不同步性。如果說2009年美國開啟了金融去杠桿的路徑，而中國在承接杠桿的同時增加了風險。隨著2016年行政去杠桿對于實體經濟利潤表的修復，2017年開始進入了金融去杠桿的階段——和美國形成了周期上的反差——強監(jiān)管下的金融開放。

由于這種周期的分化，我們認為中美金融市場中的資產配置方向存在差異，中國國內權益資產將優(yōu)于美國的權益資產。在這種信用短周期擴張帶來不穩(wěn)定性放大的情況下，黃金的階段性配置屬性增強。

中期仍存通脹預期回落風險

如果說信用擴張創(chuàng)造了信用貨幣體系的不穩(wěn)定性，那么在自由市場環(huán)境中，信用體系的自救很大程度上體現(xiàn)在信用的收縮上。我們以通脹的起落來近似反映這種由于信用擴張收縮帶來的對于經濟周期彈性的影響——信用體系的自救帶來通脹的回落預期，從而降低了黃金的對沖需求。

隨著美聯(lián)儲對于階段性通脹回升的選擇性忽視，我們認為利率端的回落疊加通脹端的上行格局將形成，從而帶來實際利率一次回落的過程，貴金屬市場的階段性多頭布局時機來臨。

從影響因素來看，美聯(lián)儲對于金融監(jiān)管的逐步放松以及特朗普簽署《多德-弗蘭克法案》修訂案，美國的信用杠桿存在階段性回升的可能性，從而在當前美國供需缺口逐步封閉的情況下，繼續(xù)增加市場對于美國經濟階段性過熱的風險。

從風險事件的角度而言，對于通脹存在正反兩方面的沖擊：6月10日瑞士央行對于貨幣體系的公投將增加市場對于現(xiàn)有貨幣體系的不確定性擔憂，增強通脹預期上行的風險；地緣風險的上升將增強經濟數(shù)據(jù)季節(jié)性調整過程中市場的避險情緒，降低通脹預期上行風險。

雖然2017年以來美國通脹出現(xiàn)了下行趨勢，但是2017年三季度以來的走勢表明，整體通脹逐步回歸的路徑依然沒有被打破。從2000年以來的通脹預期對黃金價格的影響路徑來看，通脹預期回升之下，黃金價格的走勢無非兩種路徑：

一是通脹預期回升之后，實際通脹的上升證實了前期市場對于通脹回升的擔憂，市場交易邏輯順利從交易“通脹預期”下的利率回升轉向交易“實際通脹”上漲下的實際利率回落，2000年至2012年的黃金牛市基本符合這一路徑。在這一過程中，黃金的價格表現(xiàn)出在每一輪的通脹預期回升通道中先抑后揚的狀態(tài)，但在通脹實際上升的帶動下，黃金整體呈現(xiàn)出牛市特征。

二是通脹預期回升之后，市場并沒有從實際通脹維度得到通脹將上升的信號，繼而對于前期市場通脹預期的變動形成事實上的證偽。在這種情況下，黃金價格將伴隨著通脹預期的回落而繼續(xù)下跌。2012年以來黃金價格的走勢即體現(xiàn)出這一特征，背后的原因是對于仍處于持續(xù)降杠桿階段的經濟體，市場將短期的經濟回暖理解為需求的全面好轉，從而從利率指標上發(fā)出了錯誤的信號。

再看2016年以來的通脹預期上升，其背景是全球經濟共振性復蘇。由上游經濟改善形成的價格上漲將對下游價格形成帶動，需要關注兩方面的變化：一是原油價格的上升路徑，將對市場通脹預期的升降帶來節(jié)奏性的波動影響；二是全球的政策轉型——從貨幣端轉向財政端具體落地預期的最大化程度，對于目前全球產出缺口逐漸封閉的經濟體而言將形成價格上行的壓力。

隨著2018年本輪經濟的進一步復蘇，我們注意到無論是美國還是中國都在進行著結構性改革，帶來信用體系的收縮型自救：中國通過在經濟結構性改革的進程中限制地產價格、資產價格的過快膨脹而收緊信用杠桿的擴張；美國在經濟實現(xiàn)充分就業(yè)的狀況之下，通過制造業(yè)回流和對中小銀行放松監(jiān)管來對沖風險外溢。

無論是美國抑或是中國，結構性的經濟轉換都將帶來對于金融系統(tǒng)形成不確定性的沖擊——信用由擴張進入到收縮或結構性收縮過程之中，從而預計將持續(xù)削弱黃金的對沖需求。