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數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，國(guó)元期貨

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，國(guó)元期貨

今年，鉛價(jià)整體呈現(xiàn)沖高回落的態(tài)勢(shì)，筆者認(rèn)為，這主要源于淡旺季交替帶來(lái)的供需變化。1—2月為鉛蓄電池的替換旺季，下游需求強(qiáng)勁，對(duì)鉛價(jià)形成有力支撐。此外，美國(guó)關(guān)稅政策的反復(fù)波動(dòng)及環(huán)保限產(chǎn)措施的出臺(tái)，也進(jìn)一步提振了鉛價(jià)走勢(shì)，鉛主力合約價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)。然而，4月后，美國(guó)關(guān)稅政策的超預(yù)期調(diào)整打壓了市場(chǎng)信心，同時(shí)，鉛錠下游需求逐步進(jìn)入淡季，導(dǎo)致鉛價(jià)運(yùn)行重心下移。

今年年初，美元指數(shù)受關(guān)稅政策反復(fù)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的影響，整體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，倫鉛價(jià)格受益于弱勢(shì)美元而走勢(shì)偏強(qiáng)。然而，3月下旬，美國(guó)關(guān)稅政策再度出現(xiàn)超預(yù)期變化，疊加債務(wù)隱患加劇，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期升溫，工業(yè)品價(jià)格與美元指數(shù)同步下跌，導(dǎo)致倫鉛價(jià)格與美元指數(shù)在短期內(nèi)出現(xiàn)背離。

美元下行周期利好

有色金屬板塊

從宏觀因素來(lái)看，此前，特朗普政府提出的“海湖莊園協(xié)議”中關(guān)于美元儲(chǔ)備貨幣地位的討論，使得美元被相對(duì)高估的問(wèn)題浮出水面。本屆美國(guó)政府的多項(xiàng)政策，包括關(guān)稅政策的反復(fù)調(diào)整、挑戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、施壓部分國(guó)家貨幣升值以及減稅法案帶來(lái)的財(cái)政赤字?jǐn)U大，均加劇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性，削弱了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美元的信心。筆者認(rèn)為，美國(guó)可能有意加速美元的“去中心化”，推動(dòng)國(guó)際貨幣體系多元化，以實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流和貿(mào)易赤字的改善。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在美元下行周期中，有色金屬價(jià)格往往呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀環(huán)境對(duì)有色金屬板塊的影響或?qū)⑵妗?/p>

原生鉛增產(chǎn)空間有限

海外礦山方面，今年年初，El Porvenir、Atacocha、Aripuana等礦山受降雨影響礦石產(chǎn)量下降，Endeavor礦山投產(chǎn)時(shí)間延后，Vares礦山商業(yè)化進(jìn)展緩慢，導(dǎo)致海外礦石供應(yīng)增量不及預(yù)期。隨著Endeavor礦山的投產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的落地以及前期受天氣影響的礦山產(chǎn)能恢復(fù)，海外礦石產(chǎn)量有望逐步改善。從進(jìn)口端來(lái)看，Red Dog礦山因年內(nèi)大幅減產(chǎn)的影響將在后續(xù)進(jìn)口量中集中體現(xiàn)，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)國(guó)內(nèi)鉛礦進(jìn)口同比增幅較為有限。

國(guó)內(nèi)礦山方面，由于鉛精礦加工費(fèi)維持低位，礦山利潤(rùn)空間較大，帶動(dòng)鉛精礦產(chǎn)量同比顯著增長(zhǎng)。未來(lái)，由于海外礦山發(fā)運(yùn)增量有限，難以滿足國(guó)內(nèi)冶煉廠的需求，礦山利潤(rùn)有望繼續(xù)保持高位，從而支撐礦山企業(yè)開(kāi)工率維持在較高水平。但考慮到國(guó)內(nèi)主要礦山面臨選礦廠距離較遠(yuǎn)及尾礦處理難題，國(guó)內(nèi)鉛礦產(chǎn)量將維持相對(duì)穩(wěn)定。

今年以來(lái)，原生鉛產(chǎn)量在冶煉副產(chǎn)品利潤(rùn)高企的刺激下同比增長(zhǎng)超過(guò)8%。未來(lái)，隨著美元下行周期延續(xù)，副產(chǎn)品利潤(rùn)有望繼續(xù)增長(zhǎng)，從而支撐原生鉛冶煉端開(kāi)工率維持高位。但以副產(chǎn)品為中心的生產(chǎn)模式，將導(dǎo)致冶煉投料鉛品位下降，以追求更大利潤(rùn)空間。因此，中長(zhǎng)期內(nèi)原生鉛產(chǎn)量將隨原料供應(yīng)的增加而小幅增長(zhǎng)。

再生鉛供應(yīng)逐步恢復(fù)

從原料端來(lái)看，由于再生鉛產(chǎn)能過(guò)剩，今年廢電瓶供應(yīng)短缺的問(wèn)題依然存在。在進(jìn)入廢電瓶供應(yīng)淡季后，原料短缺問(wèn)題進(jìn)一步加劇。隨著下游需求旺季的到來(lái)，廢電瓶供應(yīng)有望隨鉛蓄電池替換需求的季節(jié)性恢復(fù)而增加。此外，冬季環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)，或?qū)⒁种茝U電瓶的回收需求。因此，中長(zhǎng)期廢電瓶供應(yīng)緊張的局面將有所緩解。

從冶煉端來(lái)看，受原料供應(yīng)限制影響，再生鉛產(chǎn)量同比小幅下滑，盈利能力下降。隨著下游需求旺季到來(lái)以及廢電池供應(yīng)改善，再生鉛產(chǎn)量有望逐步恢復(fù)。然而，廢料供應(yīng)的瓶頸仍將制約再生鉛的增產(chǎn)節(jié)奏。此外，北方冬季供暖期間環(huán)保限產(chǎn)等影響因素上升，可能導(dǎo)致部分再生鉛冶煉廠被動(dòng)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。因此，中長(zhǎng)期內(nèi)再生鉛供應(yīng)將呈現(xiàn)“先增后減”的趨勢(shì)。

隨著需求端回暖，國(guó)內(nèi)廢料供應(yīng)瓶頸及原生鉛增產(chǎn)空間有限的問(wèn)題日益顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)將有一定規(guī)模的鉛錠進(jìn)口對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)形成補(bǔ)充。

需求回歸季節(jié)性特征

今年“以舊換新”政策有效提振了國(guó)內(nèi)汽車和電動(dòng)自行車的銷量。但在鉛蓄電池環(huán)節(jié)，由于今年需求回歸季節(jié)性規(guī)律，與去年“淡季不淡”的情況相比，鉛蓄電池企業(yè)開(kāi)工率略有下滑。展望后市，隨著宏觀層面的資金逐步到位，“以舊換新”政策對(duì)電動(dòng)自行車和汽車終端需求的拉動(dòng)作用仍將持續(xù)。鉛蓄電池需求季節(jié)性回升、電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)的落地，以及今年為替換需求相對(duì)較高的年份，中長(zhǎng)期內(nèi)鉛蓄電池需求對(duì)鉛價(jià)將形成較強(qiáng)支撐。

出口方面，由于國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)受限，鉛蓄電池出口競(jìng)爭(zhēng)力難以恢復(fù)。此前部分國(guó)內(nèi)鉛蓄電池企業(yè)已加速海外布局，預(yù)計(jì)出口需求或?qū)⑼认陆?，但?duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。

后市展望

未來(lái)，鉛錠需求逐步回暖，原生鉛在副產(chǎn)品盈利模式下仍具備一定增產(chǎn)空間，而再生鉛則面臨環(huán)保限產(chǎn)及廢料供應(yīng)瓶頸的雙重制約。預(yù)計(jì)鉛錠供需平衡將逐步收緊，從而對(duì)鉛價(jià)形成支撐。同時(shí)，進(jìn)口鉛錠的補(bǔ)充有望緩解國(guó)內(nèi)供應(yīng)緊張局面。宏觀環(huán)境對(duì)有色金屬板塊的利好，未來(lái)鉛價(jià)運(yùn)行重心或?qū)⑸弦啤?/p>

（作者單位：國(guó)元期貨）