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進口銅精礦粗煉費TC（美元/噸）

美國對銅產(chǎn)品征收關(guān)稅以來，全球銅價總體震蕩運行，滬銅價格在78000元~80000元/噸的區(qū)間內(nèi)波動，倫銅3個月期合約在9600美元~9900美元/噸區(qū)間內(nèi)波動，呈現(xiàn)上有頂、下有底的格局。

美聯(lián)儲主席表態(tài)偏“鴿”

引起降息預(yù)期提升

8月22日，杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾在演講中談及經(jīng)濟形勢時稱，短期內(nèi)美國通脹風(fēng)險偏向上行，但就業(yè)風(fēng)險偏向下行，美聯(lián)儲利率水平仍處于限制區(qū)間，基線前景和不斷變化的風(fēng)險平衡需要美聯(lián)儲調(diào)整政策立場，總體表態(tài)偏“鴿”。由于美聯(lián)儲面臨來自美國政府的壓力，市場加大了美聯(lián)儲在9月份議息會議降息的押注，目前，美聯(lián)儲9月降息概率85.2%。

此次演講，鮑威爾更加強調(diào)了勞動力市場的風(fēng)險。一方面，近幾個月，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)放緩，較2024年降幅較大；另一方面，美國失業(yè)率仍處于偏低水平（7月為4.2%），重要原因是勞動力供給與需求同步走軟，使得維持低失業(yè)率的就業(yè)數(shù)量更少，失業(yè)率數(shù)據(jù)一定程度上“失真”。事實上，美國移民數(shù)量的減少導(dǎo)致勞動力增長已經(jīng)顯著放緩，這意味著美國的就業(yè)下行風(fēng)險正在上升。如果裁員增加，失業(yè)率上升的斜率將變大。

通脹方面，盡管美國對主要貿(mào)易伙伴實施“對等關(guān)稅”，更高的關(guān)稅已經(jīng)開始推高部分商品的價格，近期，美國商品價格的上漲與2024年的溫和下降相比轉(zhuǎn)變顯著。但美國核心CPI中的住房服務(wù)通脹仍處于下降趨勢，非住房服務(wù)通脹也接近2%的通脹目標(biāo)水平，而且美國利率水平較高，服務(wù)通脹進一步上升壓力較小。因此，鮑威爾認(rèn)為，雖然通脹有一定壓力，但持久性通脹抬升的壓力很小。

由于當(dāng)前美國經(jīng)濟仍表現(xiàn)出較強態(tài)勢，如果美聯(lián)儲如預(yù)期降息，那么短期內(nèi)對主要資產(chǎn)價格和商品情緒都將有所提振。

供需面利多和利空因素

從銅的供需層面來看，當(dāng)前，銅原料供應(yīng)維持緊張和下游傳統(tǒng)旺季臨近，但美國銅關(guān)稅落地后，美國以外的銅供應(yīng)預(yù)計增多，電解銅供應(yīng)趨于過剩。

原料供應(yīng)方面，二季度，全球15家大中型銅礦企業(yè)總產(chǎn)量僅同比小幅增長0.9%，增速延續(xù)偏低，自由港、英美資源、泰克資源和第一量子礦業(yè)等公司產(chǎn)量均有不同程度的減少。同時，嘉能可、泰克資源等公司下調(diào)了全年生產(chǎn)指引，全年銅礦供應(yīng)增速預(yù)計偏低（1.5%左右）。近期，全球最大產(chǎn)銅國——智利的銅礦生產(chǎn)情況也有所弱化，6月，由于Escondida等銅礦產(chǎn)量減少，該國銅礦產(chǎn)量降幅較大，智利國家銅業(yè)公司（Codelco）旗下EI Teniente礦山又因為事故而停產(chǎn)，預(yù)計將影響3萬噸左右銅礦產(chǎn)量，使得銅礦供應(yīng)預(yù)期仍緊張。據(jù)統(tǒng)計，進口銅精礦粗煉費TC在前期小幅反彈后再次轉(zhuǎn)弱，也突顯了礦端的緊張。

廢銅原料方面，近期，國家發(fā)展改革委等四部門印發(fā)《關(guān)于規(guī)范招商引資行為有關(guān)政策落實事項的通知》，要求各地規(guī)范招商引資政策，同時，2024年5月后簽訂的違規(guī)招商引資合同，需在今年8月底前完成清退。過去幾年，各地針對再生銅推出的優(yōu)惠招商引資政策（如地方留存返還等）帶動了再生銅產(chǎn)能的擴張，如果優(yōu)惠招商引資政策完全清退，則再生銅企業(yè)僅可享受增值稅即征即退30%，這將明顯增加再生銅企業(yè)的成本。據(jù)調(diào)研，再生銅桿企業(yè)將面臨3%左右的成本增加，而由于上游供貨商短期難以下調(diào)價格，因此，廢舊市場供需將受到比較大的抑制，再生銅桿企業(yè)開工率持續(xù)下降，對于精煉銅的消費替代減少，變向促進了精煉銅消費。

下游需求方面，據(jù)SMM調(diào)研，7月，國內(nèi)銅材企業(yè)開工率環(huán)比下降且低于去年同期，8月，銅材企業(yè)開工率預(yù)計延續(xù)弱勢。雖然國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)依然疲弱，家電排產(chǎn)連續(xù)負(fù)增長，光伏風(fēng)電裝機在“531”搶裝潮后明顯下降，但在廢銅材替代減少和“金九銀十”消費旺季到來的背景下，預(yù)計銅消費仍有韌性，不會出現(xiàn)明顯下滑，從精煉銅表觀消費看，7月增速明顯下降，不過仍維持正增長，8月表觀消費預(yù)計延續(xù)小幅增長，消費端對銅價仍有支撐。

今年初以來，美國銅關(guān)稅預(yù)期引起“搶進口”持續(xù)時間較長，美國進口了大量精煉銅，導(dǎo)致美國以外地區(qū)供應(yīng)收緊，美國國內(nèi)銅庫存大幅增加。隨著8月1日銅關(guān)稅落地，美國和美國以外的銅價差顯著收縮（關(guān)稅不包含精煉銅），套利窗口關(guān)閉，美國精煉銅進口量預(yù)計將明顯回落，從而為美國以外的地區(qū)帶來更多銅供應(yīng)。按照美國4—6月平均20萬噸的進口量和美國正常情況下的進口量推算（月均不超過8萬噸），關(guān)稅政策落地后，美國以外的地區(qū)每月可增加12萬噸左右的供給量，這將扭轉(zhuǎn)關(guān)稅落地前的短缺狀況（實際上美國進口量從7月就已減少），加大供應(yīng)的壓力。對于中國來說，前期因為LME市場供應(yīng)較為緊張，引起出口數(shù)量增多，美國進口增加也造成中國進口減少，當(dāng)前，隨著美國關(guān)稅政策落地，中國進口量將增加、出口將減少，凈進口增加壓力不小。

綜合來看，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上釋放“鴿派”觀點，市場預(yù)期美聯(lián)儲9月議息會議降息概率較大，由于當(dāng)前美國經(jīng)濟仍不弱，如果美聯(lián)儲如預(yù)期降息稍前置，短期內(nèi)對主要資產(chǎn)價格和商品情緒都將有所提振。從銅的供需看，原料端銅礦和廢料供應(yīng)較為緊張，且消費旺季來臨，銅價支撐較強，而壓力來自美國關(guān)稅落地后凈進口增加預(yù)期，但原料端緊張將減輕這種壓力?？傮w而言，未來一段時間如果全球貿(mào)易局勢沒有進一步惡化，銅價在宏觀和供需支持下有望震蕩向上。

（作者單位：五礦期貨）